硬着陆不一定是坏事，软着陆也不一定是好事。金融市场正在酝酿一场辩论，揣测中国的经济放缓到底会是软着陆还是硬着陆。我认为，除非面临人民币贬值的压力，接下来将会是软着陆，而在2011年不大可能会出现人民币汇率下行的压力。

    软着陆的原因是由于中国信贷体系的软特性。当借款方无法偿还时，其资产通常不会被没收清算，而没收清算是硬着陆的一个主要原因。在中国，借贷双方一般都是政府所有，所以贷款重置也是很自然的过程。只要货币相应保持增长，就会不断转化为需求，名义GDP的增长将会与M2保持一致。

    但是，软着陆可能会推迟新的增长循环所需要的结构调整。负债方通过拖延还款得以存活，并希望通过新一轮的货币宽松摆脱困境。所以主导经济的总是同样一些企业。由于这些企业效率低下，下一个增长循环必然也缺乏活力。只有大力改革才能避免这种命运。

    硬着陆通常是好事

    1998年东南亚硬着陆，GDP出现两位数下滑，货币贬值30%至50%。但随后的改革为该地区的经济繁荣奠定了基础。没有硬着陆就不会改革，没有改革，整个地区的经济肯定远不如当前。

    韩国是典型例子。韩国全面改革其金融体系以切断企业集团同银行之间的暗箱操作，正是这些暗箱操作导致了不良贷款的累积。企业集团缩小规模，更加专注主营业务。虽然韩国政府仍然非常注意保护本国产业，但改革后的体系无疑更有利于提高效率。如果当时韩国避开了亚洲金融危机，保持旧有系统，今天就无法成为经合组织成员。

    硬着陆通常是推动结构改革从而提高发展水平的最佳催化剂。虽然也有泰国这样的反例。但是，有足够多的正面例子可以使我们积极面对硬着陆。硬着陆通常是一个很好的买入机会。

    软着陆通常不是好事

    自从20年前泡沫破裂之后，日本经济的逐步衰退使其经历了软着陆。此前日本经历了人类历史上最大的泡沫。作为一个人口只占世界总人口2%的国家，其地产价值曾一度占世界地产总价值的40%。但是泡沫并没有突然破裂，接下来的20年里，地产价格以每年7%左右的速度下降，累计降幅达80%。但是并没有出现大规模的破产现象，这就是典型的软着陆。

    没人把日本的经历作为榜样，相反，它象征着失败。软着陆就像从珠峰跌落却没有骨折，受的都是内伤。地产价格不仅经历了20年的滞胀，还毁掉了日本的金融和日本人民的希望。

    日本的泡沫破裂之后本该出现两位数经济下滑。但日本并没有出现大的波动，主要原因是政府用大量资金填补漏洞，解救私有部门。20年后，其负债率达到了GDP的两倍。债务积压可能会导致更大的危机，其一旦爆发，就会证明日本的软着陆只是20年的幽灵。

    日本还为软着陆付出了另一个代价：一场可能使日本再度贫穷的持久经济下滑。日本的软着陆变成了一个恶性循环，原因如下：

    第一，地产价格逐渐下降，股市则急速崩盘，买不起房产而又持有股票的年轻一代的资产被清洗干净。

    第二，拥有房产的老年一代持有的养老金由于日元升值而受益，他们控制了大部分财富，年轻人无法与其分享，于是推迟生育的时间，结果人口减少引发经济再度下滑。如果日本允许房产市场同股市一样调整，日本今天的人口本该增长。

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