在过去8年间，中国的城市普遍经历了迅速的房价增长，从2003年至2009年间城市房价年均增长率达到12%，2009年在货币供给扩张和通货膨胀的推动下更高达25%。一些中心城市的房价在过去8年间增加了3～5倍。房价上涨的同时伴随着住宅销售数量的迅速增长，住宅销售面积从2002年的2.37亿平方米上升到2010年的9.31亿平方米，增加了3倍。

　　房价的持续大幅上涨，已成为危害中国经济健康发展的严重问题。它直接导致了严重的消费抑制，并造成了投资收益率的极大扭曲。面对房价持续大幅上涨的势头，自2004年后，政府曾多次出台房地产的调控措施，旨在抑制房价过快上升的势头，但每次都是房价越调越高。

　　高增长低利率产生套利机会

　　为什么中国城市的住房价格会发生如此大规模的持续上升呢？为什么政府的房地产调控迄今都是无效的呢？对此，一个基本解释是：经济的高增长与低利率二者的结合构成中国持续房价泡沫的主要原因，政府多次引入的房价调控措施之所以无效，是因为这些调控措施未能从根本上消除由高增长与低利率二者的结合产生的在房地产上投资的套利机会。

　　在市场交易费用可忽略的情况下，房价增长率便是对住房投资的回报率。经济的高增长会推动房价的增长，在这种情况下，如果名义利率始终保持在一个低水平上，房价增长率与利率之间的差距便提供了一个套利的机会。

　　假定消费者具有储蓄与投资住房两种选择，那么，当房价增长率持续显著地超过储蓄利率且消费者预期这种情况将继续下去时，消费者理性的选择便是投资房地产，因为当前购入住房在将来的某个时候再出售的回报超过银行存款的回报率(名义利率)。于是对房地产的投资、投机需求便会迅速上升，这反过来又进一步助推房价上升。

　　这正是中国在过去8年间发生的情况。从2003年到2010年，名义人均GDP增长率高达15%，名义利率则始终保持在2%~3%的狭窄范围内，与之对应的是，房价增长率年均达到12%。过度投资需求的一个标志是大量的闲置住房，据估计，城市住房闲置率高达1/4。

　　保障房和限购治不了高房价

　　现在我们可以理解，为什么政府的房地产调控迄今都是无效的，这是因为政府多次引入的房价调控措施从本质上说都没有对套利机会本身产生任何实质性的影响，因此只是在短时间内抑制了房价上涨的势头，但对房价上涨的动力并未产生任何抵消作用。

　　这同样适用于2011年上半年实施的保障房和限购政策。保障房主要针对的是低收入家庭，他们本来就不构成买房人群的主体。因此，保障房的增加并不会对投资需求产生任何实质性的影响。相反，保障房的增加可能导致商品房土地供给的减少，推高商品房土地价格，从而间接地推高商品房房价。

　　限购固然能强制性地减少投资需求，但限购只能是一项短期政策，并且在实际执行中会存在许多漏洞。此外，由于限购只是在一些中心城市实行，它会导致投资需求转移到这些中心城市的周边地区，从而推高这些地区的房价。限购作为一种对经济自由选择的限制，会带来通常的无谓成本损失(deadweight loss cost)，即使作为一项严格的短期措施，也存在更好的替代，那就是大幅减少房贷和大幅提高房贷利率。

　　在经济保持持续高增长这一大前提下，我们究竟怎样才能从源头上彻底解决房价持续过度增长这一困扰中国经济与民生的严重问题呢？

　　致力于消除套利动机，我们可以有两种解决方案，共同前提是住房以满足民生为基本目标而不是用作刺激增长或满足地方财政需要的手段。第一种方案是一个直接的方案，即通过提高利率直接消除套利的机会；第二个方案是一个间接的方案，即利用对房屋销售征收的房产增值税(差价税)抑制短期投机需求，利用对住房存量征收的房产税抑制过度的中长期投资需求。在完善的利率机制尚未建立之前，税收方案可以作为一个过渡的方案，在利率过渡到市场化之后，则可在税收调节与利率调节结合的基础上逐渐建立起一个常态的依靠市场自稳定机制的完善的房价调节体制。