货币政策短期内应该维持偏紧。政策超调或现在调控不够造成未来紧缩超预期两种可能性都有，但总体上来讲，后者对经济的影响更大些

　　当前经济运行中的一个突出问题是增长虽然开始放缓，但通胀还处在高位。CPI同比通胀率6月创新高，达到6.4%， 按照我们的估算，CPI环比增长的趋势近几个月都在年化率近6%的高位。

　　二季度GDP环比增长比一季度稍高，但总体来看，增长在上半年平稳放缓，五六月的一些领先指标比如PMI的订单指数显示增速继续放缓的可能性大。

　　通胀高企和增长放缓的组合给宏观分析和对政策走向的判断带来不确定性。有一种观点担心政策已经超调，对经济增长负面影响大。也有担心通胀失控，最终逼迫政策大幅紧缩，经济硬着陆。甚至有观点认为中国面临低增长、高通胀的“滞胀”问题。

　　在我看来，中国目前的经济增长处在一个较快的水平，经济结构、宏观政策以及外部环境等，都不支持中国经济已经或将要进入“滞胀”这一看法。控通胀仍是当前宏观调控的首要目标，因此货币政策短期内应该维持偏紧。政策超调或现在调控不够造成未来紧缩超预期两种风险都存在，但总体上来讲，后者对经济的影响更大些。

　　抗通胀成效多滞后

　　经济的周期性波动可能由需求或供给方面的冲击造成，这些冲击使经济在高于或低于潜在增长率(与自然失业率相对应的GDP增长率，或者与温和稳定的通胀率相适应的增长率)的水平运行，带来物价上升或下跌的压力。

　　宏观经济政策包括货币和财政政策通过对总需求的调控来控制或抵消这些冲击对经济的影响，避免经济大起大落。但宏观调控不可能抹平经济周期，因为政策当局和市场人士都不可能对经济运行机制、政策传导机制和冲击的力度及持续性有准确的预测与估计，同时从政策的落实到对经济的影响有一个时滞。

　　一般来讲，面对总需求的冲击，货币和财政政策的应对争议较小。中国在全球金融危机后所面临的就是外部需求大幅下降的冲击。所以，通过扩张的财政，货币政策刺激内部需求是合理的应对，实践也证明积极的财政政策和宽松的货币政策有效地刺激了内需，避免了经济大幅滑落。

　　2008年四季度中国出口同比增长从三季度的23%降到4%，并在2009年前三个季度呈现自入世以来罕见的大幅负增长，GDP同比增长率也从2008年三季度的9.7%直落到四季度的7.6%，2009年一季度更是跌落到6.6%。在政策刺激下，投资对GDP的贡献从2008年的4.6个百分点上升到2009年的8.4个百分点，保证了中国经济增长的复苏。

　　但是，对政策应对的合适度的把握是很难的，尤其是当时面临不仅是外部需求巨跌，而且国内消费者和投资者信心也大幅下降，在保增长和就业的首要目标下政策刺激措施的力度非常大。

　　事后看，政策刺激的力度可能不需要这么大，退出可以更早些。刺激政策，尤其是货币信贷大幅扩张，造成的一个副作用，就是在经济逐渐复苏后形成较大的总需求压力和通胀预期。2010年初以来的政策调整正是为了控制总需求压力和通胀预期。

　　在判断总需求冲击造成的经济周期波动时，需要关注的是政策调控对经济增长和通胀的影响有不同的时间差，也有比较明显的取舍问题。政策刺激后，一般是总需求领先物价上升，2009年二季度和三季度经济增长明显加快，但通胀直到2010年一季度才开始明显上行。

　　据我们估算，中国的宏观政策对经济增长的影响比对通胀的影响一般快1个－2个季度，且短期菲利浦斯曲线所显示的通胀和增长间的取舍关系也很明显，我们估算在中国要降低CPI1个百分点，一般要牺牲经济增长0.9个百分点。

　　当然，经济既有需求方面也有供给方面的冲击。在应对供给冲击时，需求管理政策所针对的控通胀和保增长之间的取舍关系就不那么清晰了。供给冲击，比如农产品(17.11,-0.34,-1.95%)歉收，外部因素造成的大宗商品价格上升，对经济增长有负面影响(实际收入下降)，同时又推动成本上升，至少在短期内造成物价上升压力。此时，如果政策为了控通胀抑制总需求，则会加剧增长放缓，而如果不进行总需求管理，通胀预期可能上升。

　　当供给冲击和需求压力交织在一起，政策取舍就面临更大的不确定性。前期货币信贷大幅扩张是导致本轮通胀的主要因素，但是一些供给冲击也起到了推动作用。

　　中东北非地区的动荡局势导致的国际油价上涨和粮食等大宗商品价格的上升带来了一定的输入型通胀压力。国内以猪肉、水产品为代表的部分食品价格则因为天气因素在二季度出现反季节上涨，部分反映供给因素。这些供给因素对物价的推升短期内影响了货币紧缩抑制通胀效果的充分显现。

　　总体来讲，外部和国内的供给冲击往往是短期的，尤其是那些和天气与动植物自然生长周期相关的因素，其对增长和通胀之间的取舍关系的干扰应该是暂时的，对政策的困扰也不会持续。

　　基于短期内政策维持偏紧的判断，并考虑到货币政策调整已经开始对增长显现效果和近期大宗商品价格的回落，我们认为CPI通胀率在下半年会出现拐点，尤其是四季度将有较明显的放缓。

　　上述分析是基于正常的经济周期波动，一个重要假设是经济的潜在增长率没有大幅下降。而这个问题有较大争议，体现在对工资上升的看法上。工资上升如反映劳动力需求随经济周期波动的影响，那么总需求管理政策是合理的选择。

　　但有一种普遍的观点认为工资上升主要是因为农村富余劳动力供给减少，而且这是个持续的现象，所以工资上升将成为长期通胀上升的主要推手。

　　因劳动力供给减少造成的工资上升，本质上是潜在增长率下降的问题。如果政策判断失误，还想通过总需求管理维持过去的高增长，有可能造成通胀高企同时增长受潜在水平制约偏低的所谓“低增长，高通胀”问题。这就涉及到如何看待滞胀的风险。

　　滞胀风险较小

　　目前有很多对中国经济面临滞胀风险的讨论，但并没有对滞胀给出明确定义，有些评论甚至把增长稍微放缓而通胀高企就看做滞胀。实际上，如上所述，因为政策传导的时间差，短期内增长放缓和较高通胀率并存是周期波动的不可避免的一部分，并不能称为滞胀。

　　学界一般所说的滞胀，在“二战”后的几十年间只有上世纪70年代的发达国家经济所经历的较长期的高通胀低增长阶段才被认为是典型的滞胀。个别发展中国家曾经因为货币体系失控，导致高达100%以上的恶性通胀，造成整个经济秩序崩溃，一般并不归为滞胀，对我们也没有参考意义。

　　上世纪70年代的滞胀有两大特点。

　　第一，高通胀和高失业率(经济衰退)并存，一般意义上的失业和通胀的此消彼长的关系消失，高通胀并不能换取低失业和高增长率，低增长也不能抑制通胀。美国在1973年失业率达到“二战”后最高的9%，而通胀率达到13%的高位，也大幅高于五六十年代的水平。

　　第二，通胀和增长的波动性大，整体宏观环境非常不稳。也就是说，调控总需求的宏观政策对平衡增长和通胀以及抑制宏观经济波动失效。

　　针对美国上世纪70年代的滞胀，过去几十年的学术研究基本将其归结为三个可能的原因。

　　第一，运气不好，或者不同寻常的外部冲击，突出的是石油危机。

　　第二，经济结构变化。

　　第三，货币政策失误。

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