与中国经济“新常态”的提法相伴而生，很多人提出货币政策“新框架”。近两年、尤其是今年以来的货币政策操作，的确体现出不同于以往的思路，创新的货币政策工具频现。

　　对于货币政策转型的方向，2012年9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》已明确提出，推进货币政策从以数量型调控为主，向以价格型调控为主转型。

　　发生这一转变的背景是，中国经济从高速增长回落至中高速增长阶段，人民币汇率在持续单边升值几年后趋近于均衡水平。与2002年至2011年外汇占款持续快速增加的局面不同，2012年下半年以来，外汇占款增速放缓且双向波动加剧，对基础货币投放产生影响，央行需重建基础货币投放机制。也正因此，央行逐渐具备了从过去十余年的被动对冲外汇流入向主动管理流动性转变的基础，货币政策调控框架逐步从数量型调控向价格型调控转变的条件逐渐成熟。

　　市场自发的利率自由化提速，使货币政策调控方式转型显得尤为迫切。央行正在作出尝试，谨慎调整存款准备金率，取消贷款基准利率并逐步放开存款基准利率上限，而且提出研究利率走廊（Interest Rate Corridor）和中期政策利率。

　　中国社科院学部委员、曾任央行货币政策委员会委员的余永定，在接受财新记者采访时指出，货币政策转型，有两大任务。其一，重新确认（或调整）货币政策的最终目标和中间目标，并完善和创造相应货币政策工具；其二，发展和完善各类金融市场，在此基础上形成相应的收益率曲线。否则，中国就难以主要依赖利率调控宏观经济。

　　对于2014年以来多项货币政策措施被赋予的结构调整目标，余永定认为，货币政策不应该承担结构调整的任务，目前这些措施能否达到结构调整的目的，尚待时间检验。

　　重新确定货币政策目标

　　财新记者：近来讨论中国货币政策转型的一个大背景是，外汇流入出现趋势性变化。这对货币政策具体有什么影响？

　　余永定：外汇流入的趋势性变化对货币政策有什么影响，取决于中国的汇率制度。如果是浮动汇率，则外汇流入对货币政策原则上没有影响，因为潜在影响会被汇率波动所吸收。如果是固定汇率，则外汇流入的变动直接导致货币供应量的相应变化。此时，央行可以通过对冲政策冲销外汇流动变化对货币政策的影响，买卖央票、改变法定准备金率等都可以冲销外汇流入变动对货币政策的影响。但是，冲销政策从长期来看是有副作用的，特别是当干预是持续、单边的时候。

　　当前，外汇流入减少，对央行目前执行的货币政策利大于弊。例如，如果一方面外汇流入减少，另一方面央行需要执行适度宽松的货币政策，央行可以买回作为商业银行资产的央票（如果商业银行还持有这种央票），降低准备金率。如果中国外汇流入发生减少的趋势性变化，有利于中央银行货币政策操作正常化和商业银行资产－负债表的正常化。

　　财新记者：中国货币政策转型应该转向何方？

　　余永定：不同国家的货币政策有不同的最终目标和中间目标。中央银行不能直接实现最终目标，只能通过控制中间目标来实现。尽管各国最终目标不同，而且最终目标的数量也不同，但在中间目标的选择上则非常接近，即要么“价从量”要么“量从价”，两者必居其一。

　　中国货币政策的最终目标包括：稳定物价、充分就业、促进经济增长和平衡国际收支。对于任何一个国家的中央银行来说，这四个目标不能同时兼顾，但对这个问题在此暂不讨论。中国货币政策中间目标的选择，也跟多数国家不同，至少包括基准利率、货币供应量增速、信贷增速。

　　在中国，央行通过购汇、买卖央票、再贷款等措施改变基础货币量；通过法定准备金率和存贷比要求改变货币乘数；通过基础货币和货币乘数两个环节，央行大致可以实现对广义货币增长的控制。但是，只有在巧合的情况下，基准利率和货币供给量增速两个目标才能同时实现。作为中国特色，央行还通过信贷额度，直接影响商业银行的放贷；而信贷规模增长目标和货币供给量增速目标也难以保持一致。事实上，货币供应量增速往往受到信贷规模短边的约束。如果中国货币当局要同时兼顾货币供应量增长速度、新增信贷规模和基准利息率，顾此失彼就难以避免。

　　在当前形势下，应重新确认货币政策最终目标，即到底是通胀、增长、还是汇率稳定，是单一目标还是多重目标；应重新确定货币政策中间目标，即到底哪个利率作为基准利率；解决这些问题之后，才谈得上长久之计。

　　　财新记者：随着金融创新和表外业务快速发展，货币供应量作为货币政策的中间目标是否合适？社会融资规模能否替代货币供应量？

　　余永定：货币供应量作为中间目标的重要前提条件是有稳定的货币乘数，而货币乘数随着金融自由化而变得十分不稳定。因而，中央银行应加速市场建设，以尽快过渡到利率调控。但在此之前，信贷控制还不能放弃。如果条件还不成熟，谈论“货币政策利率传导机制”就没有太大意义。

　　社会融资规模是一个内生变量，不能充当中间目标，但可以作为制定货币政策的重要参考。

　　利率调控的条件尚不成熟

　　财新记者：利率市场化推进至今，除了存款基准利率，贷款基准利率和其他利率基本已经放开，对央行调节基准利率的政策效果有什么影响？

　　余永定：利率市场化的前提是有相应的市场。不能把利息率市场化等同于利息率自由化，市场建设是内涵更为丰富的工作，更为重要和迫切。表面上看，中国的利息率已经基本市场化了。可惜，这种“市场化”在许多情况下是没有市场的市场化。

　　如果央行希望通过控制某种基准利率，来影响融资体系中各种利息率，人们自然会问中国的基础利率是什么？然而这个问题却难以回答。实际上，中国存在多个“基准利息率”：央行公布的存贷款利息率、SHIBOR和国债收益率。中国还未形成由银行间隔夜拆借利息率和各种期限的国债收益率所构成的无风险收益率曲线或期限结构曲线。

　　所以，中国的当务之急是发展和完善各类金融市场，在此基础上形成相应的收益率曲线。例如，中国应该尽快完善银行间拆借市场，使SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）成为具有美联储联邦基金利息率和欧洲央行主要再融资利息率同样作用的基准利率。

　　又如，中国的国债市场无论在深度和流动性上，都无法充当相应期限金融资产的定价基准，发展国债市场刻不容缓。但是，中国财政状况一直较好，国债市场相对较小，要等到什么时候中国才能有一个规模大、流动性强、包括各种期限的国债市场呢？在此情况下，是否能够把某些种类的公司债变为国债或准国债呢？

　　社科院世界经济与政治研究所的同事最近一直在讨论这样的想法，即财政部发行不同期限的国债从商业银行筹集资金，然后从中央银行购买外汇储备；央行用“出售”外汇储备所得到的资金从商业银行购回央票、降低准备金率。此时，财政部的资产（外储）和负债（国债）等额增加；央行的资产（外储）和负债（央票和准备金）等额减少；商业银行贷款能力因购买国债而受到的收缩压力被央票购回和准备金率下降而产生的扩展压力所抵消。这样，在不存在大的财政赤字的情况下，中国可以快速扩大国债市场，同时，货币政策的松紧程度也不会发生变化。当然，其他可以在中国现存条件下加速国债市场发展的办法都应该认真考虑。总之，没有规模大、流动性强的国债市场，利息率市场化是难以实现的。

　　财新记者：在本轮金融危机之前，美联储甚至全球央行的货币政策框架基本都只有一个政策工具，即短期利率。目前看来，仅仅依赖短期利率，央行难以对付错综复杂的宏观经济。中国的利率政策工具，由几个不同期限利率组成体系，是否可行和合理？

　　余永定：中国现在肯定还不具有仅仅依赖短期利率对付复杂的宏观经济的条件。中国应该根据中共十八届三中全会的决定，加速金融市场建设和改革。因为没有发达的货币市场和国债市场，没有统一的无风险收益率曲线，甚至没有一个可以影响整个利息率结构的真正的基准利率，中国还不具备像发达市场国家那样依赖利息率调控宏观经济的条件。

　　财新记者：尽管汇率的市场化形成机制尚未完全形成，但汇率市场化程度以有所提高。这种情况下，汇率作为价格工具，如何更好地发挥作用？

　　余永定：中国政府、央行一再说外汇储备超出了任何合理的需要、是中国政府的沉重负担。解决这个问题立竿见影的办法就是停止干预外汇市场。中央银行应该只有在特殊情况才实施干预。汇率市场化改革是所有改革中最为容易的改革。央行现在已经大大减少了对外汇市场的干预。如果这种情况继续下去，在不经意间，中国的汇率市场化改革就完成了。

　　目前，政府应该大力推进外汇远期市场、期货市场的建设，发展和完善各种汇率避险工具。为防止资金突然流入对汇率造成过大压力，央行应该完善资本跨境管理的各种工具，不轻易放弃对跨境资本流动、主要是短期跨境资本流动的管理。

　　财新记者：资本项目开放程度提高、包括人民币国际化的推进，带来一些跨境资本流动的新渠道，对国内货币供应产生影响，货币政策调控该如何应对？

　　余永定：大量套利资金流入中国，有些是纯粹出于套利目的，有些是因为企业在国内找不到资金，或融资成本过高，从国外筹集廉价资金。

　　为什么国内融资成本高？一是中介成本高，二是中国基准利息率高于美国等西方国家。西方实行零利息率，中国则不行，因而3%左右的利差是无法避免的。中国的基本面决定人民币汇率依然存在一定升值空间，跨境资本必然会利用人民币国际化开辟的渠道流入中国。境外资金的流入必然会削弱中国货币政策的有效性。

　　中央银行如果不希望货币政策受到影响，就必须实施对冲，而对冲的弊端是，一会造成资源配置扭曲，二来不可持续。

　　应对跨境资本流入的问题，应该采取的措施包括：一是用汇率浮动的方法吸收冲击；二是加强对跨境资本流动的管理，遏制热钱流入。2013年第一季后就曾经这样做过，而且取得了一定成效。

　　结构调整不应是政策目标

　　财新记者：目前看来，在中国经济新常态的大背景下，中国货币政策“创新”体现出定向性、结构化的特点，这是权宜之计？

　　余永定：最近央行推出定向降准、定向再贷款和抵押补充贷款（PSL）等货币政策措施。这些措施的推出，反映了央行希望同时完成保增长和调结构两项任务。但是，货币政策不应该承担结构调整的任务。

　　根据《中国人民银行法》，结构调整并不是中央银行货币政策的最终目标。只要支持了经济的平稳增长、保持了物价的大体稳定，中央银行就完成了自己的任务。结构调整的任务应该主要由财政政策和产业政策承担。

　　货币政策是总量工具。通过各种货币政策措施，央行可以控制货币供给的闸门，至于货币最后流入哪个沟渠，一般情况下是不应由央行控制的。定向降准、定向再贷款等货币政策措施到底能否在适度放松货币政策的同时达到结构调整的目的，还有待时间的检验。

　　财新记者：今年央行调控工具向利率工具的转型，更多与降低社会融资成本的目的交织在一起，效果如何？是否会影响价格调节机制的形成？

　　余永定：央行推出短期流动性调节工具SLO（Short-term Liquidity Operations）和常备借贷便利SLF（Standing Lending Facility）两项利率调控工具，在平抑银行体系流动性临时波动和实现短端利率区间管理方面，均可以发挥作用，应该给予积极评价。

　　但是，降低社会融资成本应该先考虑降低中介成本。资金从储蓄者转移到投资者是需要金融机构充当中介的。但是，由于种种原因，中介成本过高。中介成本过高是企业融资贵、融资难的重要原因。放松货币政策当然有助于融资成本下降。但是，中介成本过高的问题是不能靠降低基准利息率解决的。它需要通过深化市场改革来解决。是否降低利息率则应该根据宏观经济形势决定。如果经济增长速度跌破某种底线，如下降到7%以下，可能就必须降息了。经济增长速度一般应该高于贷款利息率。如果不能提高经济增长速度就必须降低贷款利息率。否则，中国企业债务将失去控制。但是，具体数量界限应该由掌握信息的政府决定。

　　财新记者：PSL（抵押补充贷款）被视为基础货币发行的新渠道，但是，它与定向宽松和定向降低融资成本的目标相结合，有何利弊？

　　余永定：在新增外汇占款减少的情况下，推出PSL作为基础货币调节工具是可以理解的。但直接为某一特定银行提供贷款的做法似乎欠妥。

　　PSL大概是从欧洲学来的。欧洲的银行惜贷严重，欧洲中央银行在万般无奈的情况下，推出了定向长期再融资操作（TLTRO），通过这类办法可能可以增加商业银行从欧洲中央银行取得贷款，并进而增加对企业的贷款。但是，其效果如何，是否值得中国效法仍需存疑

　　欧洲的局势同中国有极大不同，前者是处于常规货币政策失效时的无奈之举，而中国的困难还远未达到这种程度。我不认为这是一种市场化的解决办法。

　　财新记者：危机之后，各国央行使用非常规政策工具越来越多，未来前景如何？货币政策工具何时能回归正常？

　　余永定：这要看经济恢复的情况。在这方面，美国好一些，欧洲和日本依然很差。如果2015年美国的增长趋势得到巩固，QE可能开始退出，但是，这种退出将是长期、渐进的过程。欧洲和日本什么时候退出，就更不好说了。