证监会持续关注A股市场加杠杆，市场情绪也对监管动向极为敏感。
5月6日，证监会主席助理张育军在上海参加由交易所和各大券商参与的一次座谈会。期间有官方机构的与会者建议在现有净资本管理的基础上，进一步限制两融业务的总规模，同时升级具体的风控指标，包括特定股票冲抵保证金的折算比例等。会议内容流传开之后立时引起广泛关注。
上述建议尽管不是正式的监管政策，但与4月以来证监会的相关吹风步调一致，只是更为具体，且各大券商近一段时间以来也在予以落实。与财新记者交流的券业人士认为，“监管建议”即便没有落实成正式的监管文件，证监会控制杠杆类业务节奏的意图已经十分明显。
“政策建议”中引起最大反响的是“单一证券公司融资融券余额不得超过本公司前一月净资本的4倍”。以行业整体净资本衡量，如果执行这一规定，两融业务的规模上限仍将能达到3万亿元，存在增长空间；但是个别净资本规模较小，或两融业务增长过快的的券商很有可能撞线。
杠杆工具供不应求
自去年10月开始正式启动的本轮牛市，上涨速度之快、成交量之巨前所未有，其高杠杆的特点也显著区别于过往任何一次A股的大牛市。除了居民储蓄直接注入股市之外，银行资金也通过各种金融同业业务或理财产品的形式流入股市，其中银行与券商的合作发挥了重要作用。
非银行金融分析师告诉财新记者，银行对证券公司授信后，在一定授信额度之内可以向券商提供融资，融资的具体名义多种多样，但无一例外的形成了对证券公司的短期债权。证券公司再利用这些负债，通过融资融券（两融）、股票质押式回购和收益互换等业务出借给需要使用杠杆投资A股的散户或机构投资者。伞形信托配资业务中，券商只是扮演资金出借方的通道角色，没有形成自己的负债；但是由于券商掌握着最终需要融资的个人或私募客户，这个角色对于银行资金间接入市仍然十分重要。
券商两融业务规模仍在保持增长态势。截止到5月5日，沪深两市两融业务中的融资余额已经达到1.86万亿。如果不是各大券商纷纷开始自主控制两融业务规模，增速可能更快。
另据瑞士信贷5月6日的报告估计，伞形信托的规模在4000亿元至5000亿元之间；股票收益互换的规模在4000亿元左右；股票质押式回购的规模在6000亿元至8000亿元之间。收益互换和质押式回购的融资未必全部用于股票二级市场，但鉴于目前的市况，其中投入股市的应当占据了相当比例。
证券行业总的净资本规模是6792亿元。按照现有的两融业务与净资本挂钩的监管要求，据分析师测算，可用净资本能够支撑的两融业务理论规模是4万亿，远高于目前实际的融资业务余额。但实际上还有其他许多增量业务需要消耗净资本，一些证券公司甚至需要腾挪别的业务来为融资融券释放空间。比如中信浙江的两融规模已经达到净资本的4倍，申银万国也达到了3倍。这些证券公司如果要进一步做大借钱生钱的“资本中介业务”，就需要启动再融资。
据财新记者初步统计，今年以来A股上市券商的已经完成或公告的再融资达到1500多亿元。理论上讲，这些融资完成后将进一步增厚证券公司的净资本，从而提升资本中介类业务包括融资融券的规模上限。
监管介入控制节奏
今年年初开始，证监会持续关注两融业务的快速增长，并通过例行检查的方式处罚了一些运作不规范的证券公司。至4月份，随着股指屡创新高，“杠杆牛市”的风险随之加大，证监会对两融以及其他杠杆类融资工具如伞形信托的监管干预进一步升级。
4月16日，在证券业协会召开的融资融券业务情况通报会上，证监会主席助理张育军针对性的提出七项要求，其中影响较大的包括：要求证券公司根据净资本水平适当控制经营杠杆；及时融资融券的一些关键风控指标，如初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等；不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利；以及防范客户风险，对高比例持仓单一证券和持续亏损的客户群体加强规范引导。
上述要求从宏观到微观对融资融券业务的风险点进行了系统的梳理。此后的半个多月时间内，证券行业一方面是落实监管要求，另一方面也是自发的着眼于经营风险和客户利益，开始加强风控措施。
“证券业有句老话：年年难过年年过，一朝好过就闯祸。”一家大型证券公司高层对财新记者说。这句话形象生动的概括了证券业过去二十年间的发展历程——往往牛市的到来也会为行业性风险埋下种子。
“虽然两融业务目前来看对于券商几乎是零风险，但是整个行业从来没管理过这么庞大的负债资产。是不是做好了应对极端风险情形的准备？”一家上市券商的两融业务负责人对财新记者说。
从中信证券开始，各大券商纷纷调整可以冲抵两融业务保证金的股票范围和折算比例。有“中国神车”谑称的中国南车、中国北车等前期涨幅过大的股票折算率被中信证券调整为零。这意味着这些股票不能再作为抵押物向券商融资。接着招商证券、海通、广发、申万、中金等近30家证券公司也公告采取了类似措施。
在伞形信托方面，尽管证监会的监管覆盖不到信托公司，但只要抓住证券公司代销的“牛鼻子”，这条银行资金入市的重要通道也瞬间变得逼仄起来。“信托公司从银行那里拿来的资金，需要配给那些有融资需求的客户，这些客户主要掌握在券商手里。如果券商不做代销或者提供其他居间服务，撮合的效率就低很多。”一位非银行金融分析师对财新记者说。
上述分析师估计，伞形信托今年的增量会显著减少，除非找到别的办法绕开监管。但融资融券由于市场需求存在，还将继续增长。目前制约此项业务的瓶颈仍然主要是资金供给，而非证监会的审慎性监管要求。
张育军5月6日的座谈会只是一系列监管行动的延续。“3月和4月份两融的确增长太快了，的确有必要控制一下。”上述分析师说，“但是毕竟现在的市场融资需求旺盛，监管部门的窗口指导影响的是增速，暂时还不会影响趋势。”
另外还值得注意的是，证监会曾于去年8月启动《证券公司风险控制指标管理办法》的修订工作，并向多家证券公司下发征求意见稿。这项工作旨在进一步松绑证券公司对净资本的运用，提升杠杆能力。但截至目前该办法的修订版一直没有正式发布。
系统风险与操作隐患
从绝对值看，当前A股市场以及证券行业的杠杆水平史无前例；由于市场上涨过快，且缺乏卖空机制制约，潜在风险引人关注。但是当前的杠杆水平与国内其他金融业态，以及成熟市场相比又有怎样的结果呢？
波士顿咨询公司合伙人兼董事总经理黄河认为，证券业目前不到5倍的杠杆，远低于银行、保险等金融机构，与海外投行更是差距甚远（高盛2007年杠杆26倍，金融危机后12倍，即便上世纪70年代也有6倍）。另一方面，两融业务具有高抵押、高流动性的特点，在规则设计上也比较保守（合格标的选择、150%的担保比例等），风险绝对水平不算高。
但是黄河同时认为，仍然不能排除个股黑天鹅事件和系统性风险。在有效的个股集中度管理的前提下，个股黑天鹅的风险可以承受；至于系统性的极端情形，则需要接受考验。证监会已经组织券商开展两融压力测试，结果是风险可控；压力情境下券商可能因两融业务出现亏损，但不会出现资不抵债。
“尽管风险绝对水平不高，但与券商目前的风险管理能力相比，仍存在隐患。多数券商对自身实际风险状况并无法准确的把握，实际风险超出账面数字。”黄河说。
在杠杆类业务的总体规模上，市场将目光集中于公开透明的融资融券，却忽视了收益互换。实际上20家左右的收益互换试点券商开展此项业务，瑞士信贷估计市场规模已经达到4000亿元。这项业务原本是一种场外衍生产品，但已经蜕变成融资工具；属于融资类的占据绝大部分，并且更为隐蔽，通常担保比例也比较低。
另外，还存在对同一客户的融资业务分属不同部门的情形，例如经纪部门做标准融资，场外衍生部门对同一客户做收益互换。
黄河还指出，券商开展资管业务时也存在隐性担保、收益承诺等表外或有负债，这些都没有体现在券商的财务报表上，甚至没有体现在券商的内部风险报告上。
由于系统落后、信息分散，多数券商的风险控制部门实际上无法汇总客户在券商实际的总融资金额和担保比例。当风险事件发生，券商会错误判断实际风险状况，导致风险缓释手段失效。
证券公司内控治理也是证监会近期重点关注的环节。黄河告诉财新记者，多数券商还是依靠人工手动平仓，可能出现一线人员不严格执行管理规定的情形，甚至存在一线部门擅自更改担保比例等系统参数的违规行为。
“总的看来，证券公司在广泛开展资本中介业务之前，没有真正建立类似银行的资产负债管理能力，系统、工具、人才都需要补课。”黄河说。
